港交所上周五下班前發(fā)出了關(guān)于主板和創(chuàng)業(yè)板的要求調(diào)整咨詢文件，并發(fā)布了《框架咨詢文件--建議設(shè)立創(chuàng)新板》（以下簡(jiǎn)稱“《咨詢文件》”），正式開啟了關(guān)于新設(shè)創(chuàng)新板的市場(chǎng)咨詢。整份文件44頁(yè)，咨詢截止日期8月18日。鑒于本律仍在執(zhí)業(yè)，這類市場(chǎng)咨詢通常會(huì)收到來自潛在發(fā)行人、投行界、會(huì)計(jì)師、律師等等代表不同利益和視角的反饋，在咨詢文件剛出的第一個(gè)周末，本文只作為一篇讀書筆記，把這44頁(yè)的長(zhǎng)文簡(jiǎn)單做個(gè)歸納概括，也想借此機(jī)會(huì)和業(yè)內(nèi)各行朋友多多交流探討。

　　1.版圖拓新界爭(zhēng)奪內(nèi)地大型新經(jīng)濟(jì)企業(yè)來港上市

　　一、創(chuàng)新板旨在吸引什么公司？

　　《咨詢文件》黑體加粗明確目的：“爭(zhēng)奪內(nèi)地大型新經(jīng)濟(jì)企業(yè)來港上市”，并以彭博數(shù)據(jù)簡(jiǎn)明扼要地體現(xiàn)了港交所內(nèi)心深處的痛：過去十年新經(jīng)濟(jì)公司僅占港交所上市公司市值總和的3%（排主要交易所倒數(shù)第二）及主要金融市場(chǎng)估值排名中，港交所以13.4倍市盈率榮居倒數(shù)第一。

　　可見近年來多數(shù)中國(guó)企業(yè)放棄赴港上市的首要原因“估值太低”以及阿里故事確實(shí)刺激到了港交所的決心，抱著老城改造不如建設(shè)新城以及給過往對(duì)阿里說不等等故事找臺(tái)階下的樸素志向，用創(chuàng)新板吸引相對(duì)最具活力的“新經(jīng)濟(jì)企業(yè)”掛牌港交所，立意和目標(biāo)簡(jiǎn)單、直接。

　　根據(jù)《咨詢文件》的定義解釋，“新經(jīng)濟(jì)——行業(yè)包括生物技術(shù)、醫(yī)療保健技術(shù)、網(wǎng)路與直接行銷零售業(yè)、網(wǎng)際網(wǎng)路軟體與服務(wù)、資訊技術(shù)服務(wù)、軟體、電腦與周邊設(shè)備”。

　　后續(xù)實(shí)踐操作中，對(duì)什么樣的企業(yè)可以作為新經(jīng)濟(jì)行業(yè)企業(yè)走創(chuàng)新板，參考主板上市規(guī)則第18章關(guān)于礦業(yè)企業(yè)、第21章關(guān)于投資公司類似的思路，相信港交所也會(huì)在創(chuàng)新板上市規(guī)則或是通過指引函、上市決策的方式，從資產(chǎn)、收入、經(jīng)營(yíng)成本比例等角度判定是否屬于創(chuàng)新板適用的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)企業(yè)，之后也很可能會(huì)隨著行業(yè)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而調(diào)整。

　　《咨詢文件》中也表示了如果不明確新經(jīng)濟(jì)公司的定義，可能會(huì)有目標(biāo)行業(yè)之外的公司在創(chuàng)新板上市的風(fēng)險(xiǎn)。因此，即便創(chuàng)新板上線，除了從主營(yíng)業(yè)務(wù)和上述慣用比例明顯歸于《咨詢文件》（或后續(xù)修訂的創(chuàng)新版上市規(guī)則）項(xiàng)下關(guān)于新經(jīng)濟(jì)的定義范圍的企業(yè)，其他潛在上市申請(qǐng)人可能需要屆時(shí)已頒布的指引規(guī)則等向港交所遞交上市前咨詢申請(qǐng)，以確認(rèn)其是否符合創(chuàng)新板上市資格。

　　2.分為創(chuàng)新出版+創(chuàng)新主板

　　二、《咨詢文件》項(xiàng)下創(chuàng)新板的初步方案如何？

　　《咨詢文件》中初步將創(chuàng)新板劃分為以下兩個(gè)板塊，大致特點(diǎn)如下：

　　A）創(chuàng)新初板：1）只向?qū)I(yè)投資者開放；2）不設(shè)業(yè)務(wù)記錄或最低財(cái)務(wù)要求，但上市時(shí)市值最低2億港元；3）2013年《聯(lián)合政策聲明》監(jiān)管合作規(guī)定仍然適用，但發(fā)行人不須提供相同的股東保障水平；4）中國(guó)內(nèi)地公司進(jìn)行第二上市不受限制；5）容許不同投票權(quán)架構(gòu)；及6）首次上市規(guī)定比較寬松。

　　B）創(chuàng)新主板：1）開放給散戶及專業(yè)投資者；2）適用主板上市的相關(guān)量化要求；3）2013年《聯(lián)合政策聲明》監(jiān)管合作規(guī)定仍然適用，但認(rèn)可紐交所和納斯達(dá)克上市公司來港上市可豁免提供相同的股東保障水平；4）中國(guó)內(nèi)地公司進(jìn)行第二上市不受限制；5）容許不同投票權(quán)架構(gòu)；及6）首次上市規(guī)定較嚴(yán)謹(jǐn)。

　　下圖截自《咨詢文件》中香港未來上市框架愿景：

　　3.打破上市盈利魔咒

　　三、不盈利行不行？

　　這些年從業(yè)的過程中，經(jīng)常會(huì)接觸到市場(chǎng)對(duì)于香港上市的一個(gè)誤區(qū)，即認(rèn)為不盈利的公司不能來香港上市。其實(shí)即便沒有創(chuàng)新板，也不符合主板上市規(guī)則第18章礦業(yè)企業(yè)的相關(guān)路徑，主板上市規(guī)則第8.05條的三個(gè)測(cè)試是“或然”而不是“并且”的關(guān)系。——意思就是參考港交所主板的相關(guān)規(guī)定，未來的創(chuàng)新主板上市，在不符合8.05(1)的盈利測(cè)試要求的情況下，仍有以下兩條路可走，以達(dá)到上市的量化指標(biāo)：

　　A）市值+收入+現(xiàn)金流測(cè)試：1）三年業(yè)績(jī)記錄期；2）至少三個(gè)財(cái)務(wù)年度管理層延續(xù)性；3）最近一個(gè)財(cái)務(wù)年度控制權(quán)延續(xù)性；4）上市時(shí)市值至少20億港幣；5）最近一個(gè)財(cái)務(wù)年度收入至少5億港幣；及6）過去三個(gè)財(cái)務(wù)年度正現(xiàn)金流合共至少1億港幣。

　　B）市值+收入測(cè)試：1）三年業(yè)績(jī)記錄期；2）至少三個(gè)財(cái)務(wù)年度管理層延續(xù)性；3）最近一個(gè)財(cái)務(wù)年度控制權(quán)延續(xù)性；4）上市時(shí)市值至少40億港幣；及5）最近一個(gè)財(cái)務(wù)年度收入至少5億港幣。

　　同時(shí)，在B）的情形下，港交所可以接受更短的業(yè)績(jī)記錄期，前提是達(dá)到第8.05(C)條項(xiàng)下關(guān)于董事和管理層經(jīng)驗(yàn)以及管理層延續(xù)性的要求。這一要求不僅僅適用于礦業(yè)公司，這是市場(chǎng)常見的一個(gè)誤區(qū)。

　　此外，需要從律師的角度特別提出的是，上述每一項(xiàng)指標(biāo)，結(jié)合港交所頒布的一系列指引函、上市決策和相應(yīng)先例，都有相應(yīng)技術(shù)指標(biāo)的判斷，也是實(shí)踐中最常被潛在發(fā)行人問到的問題。

　　相信對(duì)于創(chuàng)新主板，對(duì)于業(yè)績(jī)記錄期、管理層延續(xù)性、控制權(quán)延續(xù)性如何認(rèn)定，所謂“上市時(shí)市值”怎么在實(shí)踐中從上市申請(qǐng)時(shí)就把項(xiàng)目往前推進(jìn)等，仍會(huì)參考適用主板相關(guān)指引函和上市決策。例如，根據(jù)港交所的上市指引，第一年業(yè)績(jī)記錄期不一定要起始于1月1日。——而這也是很多年輕的公司想要尋求香港上市但又不想多等一年最常提出的問題之一。

　　4.股東結(jié)構(gòu)怎么設(shè)

　　四、采用不同投票權(quán)架構(gòu)行得通嗎？

　　雖然阿里當(dāng)年碰了壁，很多大型企業(yè)仍然沒有放棄過這個(gè)愿望，市場(chǎng)也一直有聲音，認(rèn)為港交所早晚會(huì)接受不同投票權(quán)架構(gòu)的做法。

　　《咨詢文件》算是應(yīng)了這個(gè)愿望，創(chuàng)新初板和創(chuàng)新主板均可以接受不同投票權(quán)架構(gòu)。只不過《咨詢文件》中對(duì)于監(jiān)管方案提出了1）披露為本和2）除披露規(guī)定外，還對(duì)這些采用不同投票權(quán)架構(gòu)的公司實(shí)施強(qiáng)制性的保障規(guī)定。

　　結(jié)合港交所一直以來的原則和做法，再加上香港證監(jiān)會(huì)的功能，以從業(yè)律師的角度來看，最后采取的很可能是2）的做法。香港雖為普通法系地區(qū)，但區(qū)別于美國(guó)市場(chǎng)，因?yàn)椴辉试S律師收取案件成功提成費(fèi)而鮮有股東集團(tuán)訴訟。除了監(jiān)管，對(duì)于上市公司董事“誠(chéng)信義務(wù)”及管理層是否盡責(zé)履職相對(duì)缺乏市場(chǎng)和股東層面的監(jiān)督。

　　之前阿里故事糾結(jié)的過程中，港交所也提出了一系列的考慮，如果按照美國(guó)路子放手披露完事兒，未來可能面臨的市場(chǎng)和輿論壓力可能也不是港交所想要看到的。

　　但是對(duì)于2）中的“保障規(guī)定”，實(shí)踐中如何操作，《咨詢文件》還未明確，問題18也在征詢市場(chǎng)從業(yè)者的意見。但有理由相信的是，結(jié)合香港資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系，后續(xù)的做法，可能會(huì)是從特別股東權(quán)利受限、章程約束、針對(duì)特殊事項(xiàng)全體股東大會(huì)享有特定權(quán)利、企業(yè)管治、設(shè)立特別委員會(huì)等等角度作為起步保障，然后在實(shí)例中通過指引函、上市決策等方式逐步修訂。

　　對(duì)于期待創(chuàng)新板落地就開始嘗試吃螃蟹的企業(yè)，可以結(jié)合屆時(shí)港交所發(fā)布的規(guī)則和本公司股東、管理層最在意的需求在律師、會(huì)計(jì)師和稅務(wù)師的協(xié)助下設(shè)計(jì)分層投票權(quán)架構(gòu)，以遞交上市申請(qǐng)前咨詢函的方式提前獲得港交所的綠燈。

　　5.上市流程和VIE架構(gòu)

　　五、上市流程如何？

　　根據(jù)《咨詢文件》，創(chuàng)新初板申請(qǐng)人無須出具香港公司條例要求的招股書，也無須通過上市委員會(huì)聆訊。但創(chuàng)新主板的上市申請(qǐng)?jiān)谡泄蓵蜕鲜形瘑T會(huì)審批方面，和目前的主板上市申請(qǐng)類似。

　　六、VIE架構(gòu)的相關(guān)要求會(huì)放寬嗎？

　　這是《咨詢文件》中沒有提及的具體問題，但應(yīng)當(dāng)會(huì)是很多“新經(jīng)濟(jì)行業(yè)”企業(yè)感興趣的問題。目前用VIE架構(gòu)在美國(guó)和香港上市的一大差別在于，港交所的指引函要求上市申請(qǐng)人采取VIE架構(gòu)必須遵循”narrowlytailored”的原則（即通俗而言的“不得已而為之”）。

　　實(shí)踐中，以VIE架構(gòu)申請(qǐng)香港上市的企業(yè)需要通過政府訪談、中國(guó)法律意見書等來支持這一論點(diǎn)。鑒于創(chuàng)新板的主要目的在于吸引新經(jīng)濟(jì)行業(yè)企業(yè)赴港上市，看重的是相對(duì)充滿活力的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)對(duì)于港交所交易活躍度和市盈率的刺激，而目前來看上述“不得已而為之”的要求也不一定會(huì)對(duì)這一目的構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙、把大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)攔在港交所門外。

　　因此，有理由相信，短期內(nèi)，港交所暫不會(huì)對(duì)VIE架構(gòu)“narrowlytailored”的相關(guān)要求予以放寬。潛在的上市申請(qǐng)人在設(shè)計(jì)上市架構(gòu)時(shí)仍需特別考慮這一點(diǎn)。

　　6.香港證監(jiān)會(huì)什么態(tài)度？

　　截止目前，香港證監(jiān)會(huì)還未就創(chuàng)新板事宜發(fā)布正式的文件或是市場(chǎng)咨詢，但港交所在發(fā)布《咨詢文件》前肯定征求了香港證監(jiān)會(huì)的意見，《咨詢文件》中也明確了創(chuàng)新主板上市同樣適用保薦制度。

　　因此，在創(chuàng)新主板的上市項(xiàng)目中，目前香港證監(jiān)會(huì)頒布的一系列關(guān)于保薦和盡職調(diào)查的規(guī)定仍然適用，而考慮到創(chuàng)新主板的目標(biāo)企業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)，香港證監(jiān)會(huì)和港交所也有可能會(huì)發(fā)布新的指引規(guī)定，要求加深對(duì)目標(biāo)行業(yè)的特定盡職調(diào)查。

　　上述僅是個(gè)人對(duì)《咨詢文件》主要內(nèi)容的簡(jiǎn)單概括和理解。總體而言，港交所創(chuàng)新板是市場(chǎng)所期待的變化，相信在收集市場(chǎng)反饋的過程中，各行從業(yè)人員會(huì)對(duì)具體方案貢獻(xiàn)更多實(shí)操建議。期待學(xué)習(xí)。